Les QE sont terminés mais on attend toujours l’inflation

Jérôme Boumengel 19
Les QE sont terminés mais on attend toujours l’inflation

Alors que la politique menée conjointement par la Fed et le Trésor américain a souvent été présentée par les économiste comme hautement inflationniste, il n’est pas illégitime de s’étonner de la faiblesse de l’inflation qui prévaut depuis plusieurs années. En effet, depuis la mise en place des différents QE, à partir de 2008, l’inflation américaine tourne en moyenne sur un rythme annuel de 1,7%. Un chiffre qui peut apparaître toutefois bien modeste au regard des liquidités massives qui ont été injectées sur cette période.

Rappelons que c’est pour éviter le risque de déflation apparu à la suite de la crise des subprimes, et parce qu’elle ne pouvait plus baisser ses taux directeurs, que la Fed a inauguré, à partir de 2008, une politique monétaire non-conventionnelle. Son objectif était de fournir en abondance des liquidités aux banques commerciales en leur achetant massivement les bons du Trésor et les obligations d’entreprises qu’elles détenaient. L’idée était de faire monter le prix des obligations afin de faire baisser sensiblement les taux d’intérêt, de susciter ainsi une forte augmentation de la demande de crédit des ménages et des entreprises et, in fine, de relancer par ce biais la croissance économique.

Si nous sommes étonnés de cette faible inflation, c’est parce que nous avons en tête certains schémas de la théorie économique. Tout d’abord la courbe de Philips qui stipule une relation inverse entre le taux de chômage et l’inflation, puis la théorie quantitative de la monnaie. Cette dernière trouve l’un de ses plus anciens fondements avec le français Jean Bodin (1530-1596) en énonçant que la hausse du niveau général des prix s’explique par un gonflement de la masse monétaire. Plus tard, Irving Fisher (1867-1947) établit la célèbre équation de la théorique quantitative : M x V = P x Q où, M = masse monétaire, V = vitesse de la monnaie, P = prix des biens et services et Q = PIB en volume.

Selon cette équation, une augmentation plus rapide de la masse monétaire que de la croissance du PIB, toute choses égales par ailleurs, devrait se traduire par une augmentation des prix. Or depuis 2008, la masse monétaire a crû sur un rythme de 6,5% en moyenne, contre moins de 2% pour le PIB réel.

1ère remarque : il y a une différence entre masse monétaire et base monétaire.

Il faut tout d’abord faire la différence entre masse monétaire et base monétaire. La masse monétaire (M2) c’est l’agrégation du bilan de la banque centrale et des bilans des banques commerciales. M2 est composée des billets et pièces, des dépôts à vue, des dépôts à terme, de l’épargne à court terme et de la monnaie scripturale (dépôts bancaires dans les comptes courants).

La base monétaire, surnommée également « monnaie banque centrale », comprend les billets et pièces et les réserves des banques commerciales à la banque centrale. Ces dernières ne sont donc pas comprises dans la masse monétaire car elles se trouvent à la fois à l’actif des banques commerciales et au passif de la banque centrales, et s’en trouvent donc annulées.

Or les ménages ou les entreprises n’ont pas directement accès à cette monnaie. Si les banques commerciales gardent leurs réserves à la banque centrale et ne les utilisent pas pour distribuer des crédits aux agents économiques, ces derniers ne pourront pas la dépenser et la faire circuler et il n’y aura pas de création monétaire.

Il peut donc y avoir une situation où une très forte augmentation de la base monétaire côtoie une augmentation beaucoup plus faible de la masse monétaire. C’est la situation que les Etats-Unis connaissent depuis la crise des subprimes et à ce niveau, deux chiffres sont éloquents : depuis 2008, la base monétaire a été augmentée par 4,2 tandis que la masse monétaire par seulement 1,7.

Si une partie de l’explication est à mettre sur le compte des banques commerciales qui ont préféré laisser leur argent à la banque centrale sous forme de réserves, ou spéculer sur les actifs financiers, les ménages et les entreprises ont également leur part de responsabilité., ce qui nous amène à une seconde remarque ci-après.

2ième remarque : la Fed ne contrôle pas le comportement des agents économiques.

En reprenant l’équation de la théorie quantitative de la monnaie, on peut également accuser la vitesse de circulation de la monnaie d’avoir empêché le grand retour de l’inflation. Si l’argent ne circule pas et qu’il est conservé pour autre chose que des dépenses de consommation ou d’investissement, la vitesse de circulation se réduit et contrebalance les effets de l’augmentation de la masse monétaire sur la hausse des prix.

Rappelons que cette vitesse représente le nombre de fois où une unité monétaire change de mains au cours d’une période donnée. Schématiquement, on peut l’appréhender comme la quantité totale d’argent dépensée sur une année, divisée par le montant de la masse monétaire.

Avant la crise des subprimes, la vitesse affichait un ratio de 2. Cela veut dire que pour 1 dollar en circulation, il y avait 2 dollars de richesse produite (biens et services). Depuis, le ratio a sensiblement baissé et se situe actuellement à 1,43.

La crise des subprimes a laissé des traces dans la mémoire collective des agents économiques. Les banques ont adopté une attitude plus prudente en augmentant les conditions d’octroi des prêts, réduisant ainsi leur distribution de crédit. Les ménages ont changé leur comportement en affichant une volonté de se désendetter, ce qui a conduit à une baisse significative de la demande de crédit. Une part plus importante des bénéfices des sociétés a été utilisée pour les rachats d’actions, favorisant la hausse des prix de cette classe d’actifs au détriment de l’investissement productif.

Nous venons ainsi d’expliquer les raisons de l’inflation modérée à partir de l’équation de la théorie quantitative de la monnaie. D’autres explications sont également possibles et ont constitué également un frein à l’accélération de l’inflation. La chute du prix des matières premières à partir de 2014 n’a surement pas aidé l’inflation à repartir. Surtout, et c’est peut-être le plus important, la mondialisation de l’économie est toujours là, et avec elle, ses effets modérateurs sur les salaires.

 

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Commentaires

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31.didier 03/07/2017

4/ J'ai zoomé sur 2012 pour essayer de comprendre la baisse des réserves obligatoires et des facilités de dépôt auprès de la BCE (voir les deux encadrés dans le graphique). Par contre, je ne m'explique pas la hausse strastosphérique du montant des réserves obligatoires et des facilités de dépôt auprès de la BCE à partir de 2015 / 16 sachant, d'une part, que le taux de RO est inchangé depuis 2012 (1 %) et, d'autre part, que le taux de rémunération des facilités de dépôt est négatif à ce jour (voir le graphique posté ci-après et intitulé "Taux des prêts marginaux, des opérations principales de refinancement et des facilités de dépôt").

 

 

Jérôme Boumengel 04/07/2017

C'est à mettre en relation avec le lancement, début 2015, du programme de rachats massifs de dette publique et privée, orchestré par la BCE. Les banques ont vendu beaucoup d'obligations qu'elles détenaient, et si une partie de cette monnaie a été réintroduite dans le circuit économique (octroie de crédit aux entreprises et aux particuliers), une grande partie a été laissée dans les réserves auprès de la BCE.


31.didier 04/07/2017

Bonsoir Jérôme, merci pour cet éclairage. Mais quel est l'intérêt des banques dans de telles pratiques (la mise en réserve au-delà (?) de 1 % et le recours aux facilités de dépôt de la BCE *) sachant que, de toute façon, elles devront se financer au besoin via des prêts marginaux OVN (Marginal lending facility) ou par repos ? Qui plus est, le rachat des titres obligataires (bancaires) va diminuer la possiblité qu'ont les banques de recourir au repos. Cordialement.

* Les facilités de dépôt (OVN deposits) peuvent être pris en compte pour le calcul de la réserve et donc du ratio ("General documentation on Eurosystem monetary policy instruments and procedures", § 7.3.2.).


Jérôme Boumengel 05/07/2017

Les réserves sont constituées des réserves obligatoires et des réserves excédentaires.

Avec ces dernières, les banques peuvent faire travailler leurs liquidités la journée, en les prétant à d'autres banques ou en spéculant sur les marchés (trading algorithmique par exemple).

Ces activités compensent largement le fait de payer des taux négatifs.


31.didier 03/07/2017

5/ Les trois courbes des taux des prêts marginaux, des opérations principales de refinancement et des facilités de dépôt auprès de la BCE.

 

31.didier 03/07/2017

6/ L'HICP de la France et des pays de la zone Euro.

31.didier 03/07/2017

7/ La dette des gouvernements (AP) : Allemagne, Espagne, France, Grèce, Italie (en millions d'€).

 

31.didier 03/07/2017

8/ Dernier graphique : la dette des gouvernements (AP) : Allemagne, Espagne, France, Grèce, Italie (en % du PIB).

Parthénon 03/07/2017

Beau boulot Didier. Je laisse Jérôme, notre expert fondamental, commenter tes recherches.

Parthénon 20/07/2017

Bonjour, article intéressant sur le sujet :

http://www.boursorama.com/actualites/la-banque-du-japon-avoue-son-impuissance-a-reveiller-l-inflation-e5f768b67a79b9f111ab7038f21d4c0d

Je pense que l'inflation n'est pas prête de revenir dans les pays les plus développés.

nico1334 20/07/2017

exact, mais les banques centrales cherchent à sortir en partie de leur QE car l'économie est bonne. D'où une remontée des taux d'intérêts réels....